负利率:一颗不得不服的毒药?

2019年,负利率持续搅动资本市场的神经,加入“负利率阵营”的国家已经越来越多。

从欧洲央行推行存款负利率,到丹麦商业银行推出人类史上首笔负利率按揭贷款,最近又有传闻说汇丰银行要在上海推行“零利率”,5000元以下存款无息。

后来汇丰出来辟谣,说这是以讹传讹。事实是,11月初汇丰银行调整了香港地区的存款利率,中国大陆则维持现有水平不变。微博大V不明真相,以为是内地(上海)也跟着调整。

然而人们对负利率的担忧从来都没有真正解除,而加入负利率阵营的国家名单却越来越长。

最近,就连央行行长易纲先生都在《求是》杂志发表文章,说要“坚守币值稳定目标”,“不要让老百姓的票子变毛”。

随后招商局与招商银行董事长秦晓老先生也在海南三亚的2019年财经国际论坛上表示,“国际资本不可能在负利率下生存”;而上个月的时候,前任央行行长周小川也说“中国应当避免迅速沦入负利率”。

政商学界重磅人士表态,算是吃了定心丸。然而,在利率持续走低的国际大环境下,“零利率”、“负利率”等字眼还是迅速攻陷了人们的舒适堡垒,引发广泛的担忧。中国未来会不会实施负利率?全球又如何摆脱这一轮“负利率”的梦魇呢?

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不断扩大的“负利率大洋”

2016年日本央行首次开行负利率。今年9月,欧洲央行首次将存款利率调至-0.5%,意味着欧元区也正式进入负利率。

有很多国家的名义利率还维持在正值,但是如果扣除通胀就要陷入负利率。因此,当今全球负利率的国家已经很多,例如欧盟经济的两大火车头,法国和德国。

负利率激怒喜欢抗议的欧洲人。我在你这里存钱(或者买债券),还要给你钱,天理何在?

不满的人们纷纷走上街头。人们无法接受在一个负利率的体系下,还要从工资里面扣一部分钱去交养老保险。负利率,那现在存的越多,未来损失岂不是越多?

除了银行利率之外,债券收益率也反映出同样的趋势;这一轮许多国家的债券收益率陷入负数,事实上从2016年就已经悄然开始了。根据Bloomberg在今年6月份公布的数据,全球利率低于0的债券总额已经超过1.3万亿(13 trillion)美元。

在主要国家半年到30年的国债收益率中,有2/3降到零以下,毫不夸张地降,负利率已经占据债券市场的“半壁江山”!

根据最新的市场数据,全球主要国家中,大多数的5年期国债收益率和更短期的国债收益率都已经进入负利率状态。而奥地利、日本、荷兰、德国等四个国家的十年期国债收益率也进入负值。瑞士则连30年期的国债收益率都已经进入了负值。

目前,仍然保持正收益率的国家只有中国、美国、加拿大、英国和俄罗斯等国家。而英国、加拿大以及俄罗斯,则都出现了“收益率倒挂”的情形,其中英国和俄罗斯出现了“六个月-1年-2年-3年”的倒挂;而加拿大则是从六个月到10年期全部倒挂。

因此,严格意义上,只有中国和美国目前收益率总体上处于正数,且收益率曲线正常,没有出现大规模倒挂的情形。然而这两个仿佛是“负利率大洋”中的两股清流的国家,在过去两年饱受贸易纠纷的折磨,目前虽然缓和,但前景仍有不确定性。

未来,这两个国家,尤其是中国,能否守得住正利率,不被负利率“带到沟里”,成为全球资本新的避风港,对于世界经济以及全球金融市场,至关重要。

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负利率,谁最受伤?

正如招商局董事长秦晓先生所说的,“国际资本不可能在负利率的环境下生存”;被负利率伤害最深的是各种规模庞大的全球资本,例如发达国家养老金、社保基金、全球保险巨头、主权基金、以及家族办公室。

这些资金规模庞大,行动笨拙,往往趴在某种资产(例如政府债券)上,不会轻易动摇。过去,这些基金会像历史上那些“食利者”一样坐享利息收益。但是利率的持续走低令它们饱受折磨。

纯粹的资产型基金将面临收益率下降的局面;而一些带有负债性质的资金,例如保险资金,在利差损的打击之下,会造成亏损。逻辑是这样的,由于保单签发时承诺的利率偏高,随着保单生命周期之内利率持续走低,收益就这么多,为了兑现客户的承诺,不得不“勒紧自己的裤腰带”。

今年年初的时候,福布斯就发表了一篇《伯克希尔哈撒韦已经成为历史》的文章,直陈利率下行给金融企业(特别是保险业)带来的伤害。

但是趋利避害是企业的天性。面对利率下行的钝刀子,全球资本不得不从之前躺着收钱的政府债券中离开,寻找更高收益的资产。一路前移的过程,伴随着风险偏好的被迫提升,苦不堪言。

是的,当国债收益率开始扑街的时候,资金开始涌入股指、涌向ETF,活生生地把标普500玩成了无风险资产。但是股票终究不是债券,虽然可以提供收益,但波动起来也很要命。这些长期稳定资金只好闭上眼,假装看不到股价的波动,那么把股息当成利息,把股指玩成固收,只好如此。

美股逐年破顶,人们担心美股会“扑街”。因而除了美股,世界上其他国家的股票和债券,也因为可以提供一定的收益而逐渐进入他们的“法眼”。于是我们看到A股里面分红派息稳定的蓝筹股,甚至是中国的政府债券和部分公司债,也开始被外资买爆。

而有些基金经理为了满足客户高收益要求,则不得不更多地进行股票或另类资产的配置。某些对冲基金甚至下更大赌注甚至加杠杆去操作。当然,这也许会吹起一个又一个泡沫,押上更大的系统性风险。

总而言之,负利率对规模庞大的各种资产而言,就是一场噩梦,它无时无刻不在侵蚀你的收益率,让原先无风险的收益变得有风险。

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负利率,病根何在?

自从2013年美联储前主席伯南克第一次扬言“收水”(结束QE)以来,货币政策正常化已经嚷嚷六年了。然而到现在,不但没有正常化,反而在“扑街”的路上越走越远,甚至扑到了地坪线下面去。

在我看来,利率呈现出如此“不正常”的状态,原因有两个方面:第一是国际间良好的合作关系出现了严重裂痕,第二则是各国央行与货币政策的独立性遭到了严重的干扰。

须知钱具有“生钱”的天然属性;负利率是一种不正常的状态。事实上,为了托住跌向地狱的利率,让它回到正数,各国的央行可以说是煞费苦心了好多年。然而架不住猪队友出现。

猪队友1号:BOJ(日本央行)

货币政策正常化(加息)这件事上,各国都是联合行动人;只要有一家反水,劣币驱逐良币,整个市场都玩完。您知道,我说的不是别人,正是2016年的日本。

美联储加息(收水)大棒挥舞了好几年,终于在2016年1月颤颤巍巍加了一次息,希望各国跟进。

然而到了夏天,日本央行怂了,不但不跟着加,反而推行负利率,各种货币宽松一起上阵,QE不够还要来个QQE(量化质化宽松,央行购买ETF)。

日本央行行长黑田东彦

市场吓傻了,日本国内大量险资恐慌式出逃,导致一个结果,不仅日本的国债收益率没有降下去,反而这些资金大举涌入美债,把美国的国债收益率给干下去了。

时任美联储主席的耶伦躺枪:我什么都没干,美国国债收益率却被干下去了!彼时美联储加息刚刚开始,却因为日本险资的大举流入压低国债收益率而不得不暂停。

不久后,那年9月的杭州G20峰会上,日本以邻为壑的做法遭到了点名批评。以美国为首,随后各国达成一致,不再玩贬值(降息)游戏,集中尽力搞建设,一心一意谋发展。

效果是立竿见影的,2017年全球经济手拉手复苏,走出了这几年最辉煌的一个小高潮。是的,就是那一年,连猖獗的民粹都式微了(2017年4月法国大选,极右翼勒庞败给马克龙)。

但是好景不长,到了2018年,手拉手经济复苏的阵营里再度出现猪队友。

猪队友2号:特朗普

2018年货币政策正常化的头号猪队友,非美国总统川普莫属。美国人优先的川普,不仅是以邻为壑,更是直接抡起胳膊上阵。

股市吓傻了扑街,然而大嘴的川普又怪到美联储头上,叫鲍威尔降息。“鲍威尔你不降息我就炒了你!”

鲍威尔无语了,心里默念:呵呵,摊上这样的合作伙伴倒了八辈子霉。

货币政策正常化虽然愿景美好,但实施起来困难重重,架不住政府对货币政策的干预。尽管经济周期不可避免,经济周期本身是人性的弱点的投射。这并不是应该成为干预货币政策的理由。

如果说2008年实施量化宽松放水是审时度势的决定,那么到了2019年,经济的问题显然不在于货币,而在于民粹和贸易争端;那么继续无脑放水却不仅解决不了问题,反而会加重问题。

事实上,一个良好的国际秩序离不开稳定的金融环境。但是政府以及政治力量对金融的干预不是太少,而是太多。自从凯恩斯以降,那只“看不见的手”从来就没没有闲下来。

就在今年,美联储四位前主席(沃尔克、格林斯潘、伯南克、耶伦)罕见联名发文谴责总统对货币政策的干预,捍卫美联储的独立性。这在历史上也是从来没有过的。

四任美联储主席:耶伦、格林斯潘、伯南克、沃尔克(从左向右)

在主权货币时代的当下,各国货币发行政策严重依赖政府财政状况与国际贸易关系,随着民粹主义在全球各地疯狂抬头,货币政策目标会夹杂进太多金融之外的东西。未来猪队友不会越来越少,只会越来越多。

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世间已无沃尔克

上周一(2019年12月9日),前美联储主席保罗·沃尔克,以92岁高龄在纽约去世。

在沃尔克生前担任美联储主席的时候,国际政治和金融格局和现在一样病入膏肓,经济增长失速、通胀高企、民不聊生。但是沃尔克没有继续扬汤止沸式的放水刺激,相反,沃尔克选择了釜底抽薪。

他以强硬的手段加息,力挽狂澜于既倒。尽管美国经济经历了阵痛,但长期肆虐蹂躏各国滞胀终于被送进牢笼。随后,以美国为首的全球经济走出了十年的“大缓和”——高增长低通胀,迎来90年代的美好时光。

沃尔克的功绩,与其说是鹰派加息、治理通胀,倒不如说是坚守央行底线,不为政治力量所干扰,为美联储的后继任者树立了榜样。

保罗沃尔克在美联储发表讲话时吸烟

负利率的解决方法,其实谁都清楚:加息。

但一句话说来容易,当各国股市和房价已经押上了千家万户的资产负债表的时候,事情就不那么云淡风轻了。饮鸩固然会死,但与渴死相比,短视的人还是会端起鸩酒的杯子。走最容易的路,最终无路可走。

记得去年6月上任的中国央行行长易纲,在就职的时候说过一句话:

“中央银行的主要责任人要有反潮流的勇气和智慧,一个不被市场和公众批评的在任央行行长,是不会在历史上站得住脚的行长。”

我相信,易纲先生说这话的时候,心里分明有一个保罗·沃尔克。

1980年4月,美国联邦利率达到21.5%的历史高位,沃尔克在离开美联储办公室时被记者和抗议者围堵

如今,沃尔克已逝。梳理沃尔克的思想,纪念沃尔克当年的功绩,也许是时候为肆虐的负利率以及资产泡沫敲响警钟了。然而更重要的是,作为央行,作为世界上的大国,要守住底线,要有担当。不要被世界表象的浩浩洪流所裹挟,要做中流砥柱,要力挽狂澜。

祖龙魂死业犹在;负利率已经愈演愈烈之际,这个“鸽声嘹亮”的世界,仍然到处都是凯恩斯不死的幽灵,无底线放水刺激仍然大行其道。

然而这一次,能够力挽狂澜的“沃尔克”,却在那里呢?