货币、债务和汇率的三大误解

关于货币,债务和汇率的问题上,有很多错误的认知。它们的共同点在于逻辑链条简单,符合人们的常识,因此易于流行,但经不起仔细推敲。本文将讨论三个最流行的误解:货币超发与房价、明斯基时刻和不可能三角。

货币超发与房价

许多人觉得中国超发货币,而且印钱太容易,又导致了过高的房价。这些关于货币和房地产的看法,都是错误的。准确的说,中国的通胀并不高,不存在严重的货币超发。房价高不是因为印钱太容易,而是因为印钱不容易。

东西为什么变贵了,因为钱印多了, 这符合人们日常生活的认识,所以货币超发的说法很容易被接受。但是,日常生活中使用的货币,和宏观经济中的货币,或者说M2 (现金加上银行存款)是不一样的。普通人的印象中,货币主要是用来买东西的,也就是作为支付手段而存在。但M2中用作支付的比例并不高,更多是财富储藏的一种形式。正因为M2中的大部分并不是用来买东西的,尽管中美两国的M2/GDP差别很大,但通胀率差别并不大。

财富有多种体现,像银行存款,股票和债券都是。如果一个国家的资本市场不发达,财富主要以银行存款的形式存在,M2占GDP的比例就比较高。所以,M2占GDP的比例,主要是用来衡量一个国家资本市场是否发达,而不是货币是否超发。而且,过去几年中国M2和GDP增速的差越来越小,也不是因为以前超发货币下降了,而是因为更多的财富以M2以外的形式存在,比如说理财产品。

有人觉得,货币超发没有引起高通胀,原因在于过剩的流动性流入楼市,从而减少了用来买东西的货币,或者说“房地产是货币的蓄水池”。这种看法听上去符合直觉,但其实是错误的。对于个人而言,花在买房上的钱,的确就不能买其它东西了。但对于整个经济而言,买房的钱并不会凭空消失,只是会从买房人的存款变成卖房人的存款,而卖房人一样可以用这笔钱去买东西,可见房地产根本不可能锁住货币。

事实上,和一般人所认为的“钱印多了,需要房地产回笼货币不同(水多加面,面多加水)”不同,每次放松房地产的原因,都是因为没办法通过别的渠道印钱,只能借助房地产这个超级印钞机。

为什么说房地产是印钞机?举个具体的例子,当一个人用自己的储蓄100万,再加上银行贷款30万,买了一套130万的房子,然后这笔钱就变成了卖房者的存款。买房前后,全社会的银行存款从100万变成了130万,M2就这么增加了30万,印钱就是这么简单。

当然这只是第一步。卖房者拿着这130万存款,可以加杠杆买房。开发商面对火爆楼市,可以加杠杆买地。土地价格上涨了,地方政府又可以拿升值的土地作为抵押品加杠杆。而这些新增贷款最后都会变成银行存款,M2因此加速上行……

当然,在这个过程中,房价和杠杆的上涨会互相强化,引起系统性金融风险上升,而且高房价也会恶化财富分配。所以当经济企稳之后,房地产政策很快会再次收紧。当楼市上行,大家都在加杠杆的时候,房地产是一部创造货币的“印钞机“。但到了下行的时候,又会变成一部消灭货币的”碎钞机“。比如一个开发商想降低杠杆,用1亿元的存款偿还1亿元的贷款,M2就会因此下降1亿元,或者说1亿元货币就此消失了。房地产既能创造也能毁灭货币的特点,导致其在过去十年中贡献了中国经济的大部分的经济波动。可以说,中国经济周期基本就是房地产周期。

有种看法认为,楼市下行,资金就会流向股市,股市就会走牛。现实情况远远比这复杂。楼市下行,从创造货币变成消灭货币,就会导致经济下行,对企业的盈利产生负面影响。但经济下行时,央行就会放松货币政策,流动性宽松能带来“水牛“。所以,楼市对股市短期走势的影响并不确定。但从长期看,没有基本面支撑的“水牛“是不可持续的,股市和楼市的大方向是相同的,而不是相反的。

“货币超发”论认为控房价,关键在于管住央行的印钞机。当然,面对楼市上行,如果央行不断上调利率,的确可以把房价压得死死的。但当中国经济面临下行压力的时候,这么做的结果是货币无法扩张,经济陷入衰退。保增长和控房价,是中国经济每过几年就会面临的两难选择。

问题在于,印钱不是那么简单的事情。在中国经济中,和房地产一样能够撬动货币扩张的,就是高度依赖影子银行融资的土地财政。可以说,过去十年里中国经济的每一次触底回升,都是这两个部门的撬动信用之功。简单打压房地产和融资平台只会导致信用紧缩,而由于保增长的需要,对于房地产和融资平台的调控往往也很难持续太久。

一、二线城市房价高的根本原因,在于土地制度造成一二线城市供给严重不能满足需求。现实中,需要通过严格的房地产政策来压抑需求。但每过几年,又需要松绑楼市来启动信用周期,以致于房地产政策很难保持连续性。所以要解决高房价的问题,首先要解决房屋供需不平衡的问题;其次是找到替代房地产来撬动信用的办法,这样才能保持房地产政策的长期稳定。但房地产的替代并不容易找,因为房地产具有两大特点:由城镇化和居住条件升级带来的巨大投资需求,而且房屋和土地是优质的抵押品。

一个选择是打通金融与财政,让商业银行为政府支出融资,这几年的PSL,地方专项债已经有这方面的趋势。但用货币政策为财政支出融资,可能会真的导致货币超发通胀失控。更理想的做法是通过各种包括减税在内的各种手段,来提高实体经济的投资回报率;同时大力发展直接融资,以减少对抵押品的依赖;并加快土地市场化改革,为银行的信用创造补充抵押品。

明斯基时刻

过去几年,市场一直担心中国的高杠杆问题,主要是担心出现债务危机,也就是所谓“明斯基时刻”。美国08年金融危机的时候,就出现了“明斯基时刻”。当资产价格下跌,越来越多的机构和个人开始抛售资产,导致资产价格进一步的下跌,出现恶性循环, 市场流动性枯竭,最终导致金融体系的崩溃。

但是,“明斯基时刻”是否发生,取决于债务的结构,也取决于每个国家具体的制度环境。这样来看,中国几乎不可能出现“明斯基时刻“。一方面,中国实体经济部门的债务中,大约六成是国企和政府的债务,而且主要是欠国有银行的,所以政府有很大空间在不同的国有部门之间腾挪债务。另一方面,政府对于市场和金融机构都有很强的掌控能力。在恐慌出现的时候,中央银行能够及时为市场注入资金,也能够动员国有金融机构参与稳定市场,从而避免资产抛售和价格下跌的恶性循环。

事实上,这正是“明斯基时刻“的来源,美国经济学家海曼•明斯基本人支持大政府的原因,因为他认为小政府的干预能力不足,无法避免“明斯基时刻”的发生,而中国政府显然符合明斯基大政府的定义。

执着于“明斯基时刻”的问题在于,容易让人忽略中国债务问题的特殊性,及其真正的风险所在。不能因为中国没有出现过重大金融危机就沾沾自喜,要看到“明斯基时刻”背后是市场失效,而中国式债务问题的背后是市场缺失,风险的体现形式是不同的。

当资金由于隐性担保而持续流入地方政府和国有企业,一方面会导致这些地方的投资回报率不断降低,另一方面也会使回报率高的地方投资不足,整个经济的资本配置效率不断下降,这才是中国债务问题的真正隐忧。在这个意义上,衡量“去杠杆”是否成功,并不在于杠杆率是否稳定或下降,而在于导致高杠杆的根源是否改变。

不可能三角

汇率是另外一个充满争议的领域。人们通常在升值或者贬值的预期下,选择性的相信一些“故事”。而这样大部分的故事,来自 ““不可能三角”理论。教科书上的“不可能三角”,逻辑并不复杂。它认为一个国家无法同时达到三个目标:资本自由流动,固定汇率和独立的货币政策。比如说一个国家同时拥有这三者,但当它如果想降低利率,资本就会外流,那么这个国家的汇率就面临贬值压力。换言之,这个国家有资本自由流动和独立货币政策,但必须放弃固定汇率。

教科书版本的“不可能三角”,本身是逻辑自洽的。但它忽略了现实中的一些重要特征,当用来预测市场和制定政策的时候要非常谨慎。

首先, “不可能三角”认为货币宽松会使利率下降,导致资本外流,汇率贬值。但是,这里的利率是无风险利率,没有包括风险溢价,汇率预期,以及对资产回报的预期等因素。如果央行放松货币政策,导致无风险利率下降,但如果货币宽松导致市场对中国经济的展望变得乐观,对资产回报的预期上升超过了无风险利率的下降,人民币可能会升值。再比如,如果这时美联储也放松货币政策,包括中国在内的新兴市场的风险溢价下降,这时人民币也可能升值。又比如,央行对汇率的干预,像引入“逆周期因子“,也会改变汇率预期,导致汇率升值。

其次,“不可能三角”下,资本管制是非黑即白的,要么有效,要么无效。但在中国的现实环境下,资本管制并非完全有效,但也并非完全无效,而且在不同时候也不一样。当资本外流的压力主要来自企业偿还外债,资本管制就不是那么有效。但当外流的压力主要来自本国居民的对外投资,资本管制就会比较有效。所以在现实中,很难像教科书版本的“不可能三角“那样,基于非黑即白的资本管制,对汇率做出比较确定的预测。

第三,“不可能三角”忽略了外汇市场的一个很重要的特点,就是贬值预期是可以自我实现的。在货币政策宽松的时候,有论者指出人民币需要一次性贬值,来缓解”不可能三角“下的贬值压力,达到保储备的目的。但如果这么做导致市场恐慌,贬值和资本外流相互强化,汇率和储备可能一个也保不住。

汇率是一个非常复杂的问题。现实中,绝大部分流行的汇率“故事”,都是在升值或者贬值的预期下,被人们选择性相信而已。比如2015年下半年,中国经济面临严重下行压力的时候,流行的“故事“是需要用贬值刺激出口。2016年年初外储下降很快,是资本外流推动贬值。到了2016年下半年房价开始加速上涨,是楼市泡沫将导致汇率贬值(保房价还是保汇率)。到了2016年底,居民换汇额度即将重启之前,是居民储蓄掏空外汇储备。当然,如果人民币面临升值预期,也不难找到一些“故事”来论证人民币为什么会升值,比如2013年人们普遍预期人民币升值,外储一年上升5000亿美元,当时流行的故事是贸易顺差和经济增长会带来人民币长期升值。

这就是金融市场有意思的地方。资产价格,更多的时候遵循的是“看图+故事”的走势。给定过去一段时间的走势,人们会选择性地相信和这个走势相一致的解释,而这样的“故事”会进一步强化之前的价格走势,导致“图形”和“故事”自我强化自我实现,直到走向极端而无法持续。就像索罗斯所说的:“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要想获得财富,做法就是认清其假象,投入其中,然后在假象被公众认识之前退出游戏。”

总结

市场上充满了各种似是而非的理论,貌似符合常识,也有一些简单的逻辑,但往往并不正确。“货币超发“的错误在于,将微观的常识上升到宏观层面,往往会有误导之处。 “明斯基时刻”的讨论说明不能照搬西方的经验,而要考虑中国具体的制度环境,才能对债务风险有一个正确的认知。而“不可能三角”的问题,说明经济理论本身的逻辑自洽并不够,关键在于是否捕捉到了现实中最重要的变量和逻辑关系。

  
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